Come la Bce può salvare gli Stati europei
L’analisi di Massimo Ortolani, consulente e analista finanziario sul decreto Liquidità e gli acquisti della Bce, pubblicata su Start Magazine.
Ai fini delle valutazione degli interventi di supporto alla ripresa economica a valere su interventi Ue (Corona-bond, Fondo in eurobond, SURE, etc) va considerato che il diverso atteggiamento da parte di alcuni paesi potrebbe anche essere frutto del previsto diverso impatto della pandemia su di essi. Si tratterebbe di un criterio alquanto miope, dato che i fenomeni di recessione economica, al pari di quelli pandemici, andrebbero bloccati proprio laddove si evidenziano con maggiore intensità, indipendentemente dai confini nazionali, nonché dai successi/insuccessi temporali delle misure di intervento emergenziale colà attuate.
Mentre appare paradossale che, se da una parte la Commissione nelle Guidance sugli investimenti diretti recentemente emanate concorda sul fatto che la sanità pubblica è degna di overriding reasons of general interest, i governi di singoli Stati membri antepongano ragioni di egoismo — e/o di moral hazard — al principio della solidarietà nella cogestione finanziaria di nuovi necessari investimenti.
Peraltro, il grado di pervasività dello stesso lockdown potrebbe generare alterazioni prospettiche della concorrenza sul mercato Ue, se beni e servizi di alcuni paesi membri rimanessero assenti sul mercato europeo per più prolungati periodi di tempo di quelli che avessero applicato misure più blande di lockdown. Pertanto, nell’evenienza di una Fase 2 alquanto posticipata, a tale rischio l’Italia potrebbe (e dovrebbe) rispondere con il rendere operativi — pur con tutte le precauzioni sanitarie del caso — esperimenti di oculata sospensione del lockdown in aree pilota, prescelte per sostenere filiere produttive strategiche e attività stagionali, e segnatamente quelle in ambito agricolo.
In Italia, la soluzione (residuale) di dovere affidarsi al solo risparmio nazionale potrebbe basarsi sulle emissioni di BTP-Covid a durata e preammortamento entrambi molto elevati e con l’applicazione di un bonus agli acquirenti, garantendo loro tassi effettivi di remunerazione crescenti in relazione a scadenze temporalmente più dilatate di tali BTP. (1)
In un periodo di incertezza dinamica come quello attuale, gli interventi di politica economico-finanziaria vanno necessariamente configurati in rapporto all’evoluzione temporale della concatenazione delle emergenze da contrastare. Il che non significa, però, procedere con estenuanti tappe di deliberazione normativa quando altri paesi membri riescono ad essere più rapidi tanto sul piano dell’ideazione delle misure da adottare, che della loro attuazione.
Comunque, per attenuarne gli impatti di medio-lungo periodo, fin da subito si dovrebbe procedere a semplificare (e non sospendere) quegli intoppi burocratici che notoriamente dilatano molto nel tempo gli effetti della politica fiscale; in particolare per quanto attiene agli investimenti nelle infrastrutture governative, così da renderne più tempestivo, appunto, il contrasto temporale degli effetti di medio-lungo periodo della pandemia.
Molto apprezzabile in tal senso il cambio di paradigma operativo sotteso al programma PEPP della Bce. Dato che l’intento di non dovere più rispettare il limite del 33% per gli acquisti di titoli di Stato, e del 50% per le emissioni sovrannazionali, a marzo ha consentito — a nostro favore — deviazioni degli acquisiti dalla regola delle quote capitali nazionali.
Anche se – a parere di chi scrive — in prospettiva sarebbe opportuno modificare lo statuto della Banca, prevedendo che — in contesti emergenziali – la stessa possa conseguire gli obiettivi del suo mandato istituzionale anteponendo al raggiungimento di una crescita dei prezzi vicina, ma inferiore al 2% annuo, quello di una stabilità del sistema finanziario dell’eurozona nel suo complesso, a tutela dell’occupazione e dei redditi. Mentre l’esortazione della Bce a sospendere temporaneamente l’erogazione dei dividendi da parte delle banche — ancorché interpretabile con i criteri elastici che la stessa Bce ha di seguito presentato — consentirà loro di disporre di maggiore liquidità per assicurare il sostegno finanziario al sistema economico. (Anche se non tutte “potranno permettersi” di incidere considerevolmente sulla remunerazione degli azionisti).
Ma, se dovessero perdurare nel tempo l’effetto recessivo della pandemia e forte turbolenza e volatilità dei mercati, i politici dovrebbero pensare anche ad allentare taluni dei vincoli regolamentari che rendono non agevole l’erogazione del credito: principi contabili Ifrs9, requisiti Mrel, Calendar provisioning della vigilanza Bce. Mentre il Comitato di Basilea ha già cominciato a fare la sua parte: facendo slittare di un anno l’entrata in vigore dell’accordo di Basilea 4, e allentando notevolmente le regole di classificazione dei crediti. Consentendo in tal modo accantonamenti molto ridotti per portare sotto moratoria i creditori. (Al fine di agevolare la predisposizione di più ampia disponibilità bancaria per affidamenti alle imprese, la Banca d’Italia ha recentemente fissato anche per il secondo trimestre allo zero percento il Coefficiente della riserva di capitale anticiclica (countercyclical capital buffer, CCyB). (2)
Come emerge inoltre dal recentissimo Decreto “Liquidità”, due comparti assumono una rilevanza strategica nella strategia governativa: quello dei finanziamenti bancari e quello della loro garanzia pubblica. (3)
Prescelti in considerazione della presumibile minore efficacia prospettica delle agevolazioni fiscali in tale contesto, in funzione integrativa dell’autofinanziamento. Anche se non si dovrebbe escludere a priori la possibilità che, potendo accedere in futuro ad eventuali risorse finanziarie aggiuntive di fonte Ue, si possano offrire oculati interventi di liquidità a fondo perduto in sostituzione dei finanziamenti assistiti da garanzia pubblica. (3)
In un sistema economico nel quale il grado di vulnerabilità economico-finanziaria prospettica delle imprese verrà a dipendere fondamentalmente da: tipologia dei prodotti/servizi, livelli di patrimonializzazione e rating, capacità di adottare lo smart working, compito del governo è stato quello di adattare alla emergenza il ricorso alla garanzia tenendo presenti sia le diversificate esigenze connesse al fattore dimensionale dell’impresa, sia le migliorate modalità applicative degli aiuti di stato recentemente apportate al della Commissione. (4)
Come si leggeva sul quotidiano Il Sole 24 Ore di lunedì, però, l’intervento nuovo ed aggiuntivo della Sace “è considerato in deroga alla normativa degli aiuti di stato” (Temporary Framework), con la conseguenza che le garanzie previste potranno essere deliberate solo dopo il relativo placet di Bruxelles.
Sul piano geopolitico, e degli opportuni interventi di intelligence diplomatica, va invece aggiunto che l’Italia potrebbe farsi portavoce di una istanza alla Ue. Affinché questa proponga agli Usa una sospensione delle misure tariffarie che gli States potrebbero ancora rivolgere alla Ue, in linea con quanto dal presidente annunciato mesi fa. Una istanza, quella della sospensione dei lacci e lacciuoli al commercio internazionale, da discutere anche in un prossimo G20. Al fine di non creare ulteriori ostacoli di natura normativa ad una rapida ripresa dei sistemi economici nel periodo post-pandemico. Il presidente americano non è peraltro nuovo a ripensamenti in itinere. Tanto che, pur in piena Fase 1 della guerra commerciale con la Cina, Trump ha immediatamente abbassato i toni con Pechino in cambio di aiuti e forniture. (5)
Non si possono non considerare inoltre le gravose implicazioni economiche connesse con l’ambito legale/giudiziario. Come la sollevata esigenza, sul piano della difesa di natura istituzionale, che una specifica norma consenta di dichiarare – a determinate condizioni – il virus “causa di forza maggiore”. Anche se un tale contesto potrebbe agevolare comportamenti di azzardo morale particolarmente dannosi per l’operatività delle filiere produttive. Analoga preoccupazione potrebbe chiaramente valere in relazione alle recenti norme sulla perdita del capitale sociale.
Infine un plauso va al ruolo delle forze armate italiane nella gestione dell’emergenza, per le svariate e preziose forme di cooperazione con l’apparato sanitario e le forze dell’ordine. Ma un ulteriore, utilissimo contributo, degli specifici reparti speciali dell’esercito sul piano economico potrebbe essere anche quello di collaborare efficacemente con i lavori della Unità di monitoraggio Antifake appena istituita dal governo; non essendo nuovi a tali compiti. (6)
Queste ultime considerazioni inducono, però, a riflettere se non si renda ora necessario un ampliamento della spesa per le forze armate proprio verso questo settore, e specificatamente in quello delle unità della NBC, per farne la prima linea difensiva specializzata nella previsione/prevenzione degli attacchi pandemici. Dato che in questa guerra contro il virus si sta combattendo aspramente unicamente dalle seconde linee, quelle dell’assistenza sanitaria. Se si considera, infatti, l’indicatore “vulnerabilità attesa” per il nostro paese, c’è da chiedersi se e quali eventuali attacchi cyber, o terroristici, potrebbero mai eguagliare lo stesso devastante impatto del Covid-19, in termini di vite umane e di danni economico-sociali.
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(1) In relazione alle comprensibili preoccupazioni per l’anomalo accrescimento del debito pubblico italiano, va però tenuto presente che – a pandemia terminata – a livello globale l’intera struttura dei “rischi-paese relativi”, come attualmente evidenziata dai rispettivi rating e spread, risulterà sicuramente diversificata rispetto a quella attuale, e con conseguenti implicazioni sul piano geopolitico. Stime dell’Economist Intelligence Unit segnalano che solo tre nazioni: India, Cina e Indonesia nel 2020 manterranno tassi di crescita positivi del Pil, ancorché drasticamente ridimensionati rispetto al passato.
(2) Questa emergenza ha nel frattempo fornito anche una importante lezione a quanti ritenevano che l’acquisto delle criptovalute li avrebbe messi al riparo dai pericoli in atto. Il Bitcoin, infatti, ha visto scendere fortemente le proprie quotazioni in questo frangente temporale. E ciò per il fatto che i possessori di titoli azionari od obbligazionari, a motivo delle decisioni di vendita prese dagli algoritmi, e presi dal panico per le perdite subite, hanno venduto Bitcoin per compensare tali perdite. Il che dimostra come le criptovalute non dispongano di vita propria, ma piuttosto prosperino in una opportunistica simbiosi con le valute fiat.
(3) L’utilizzo delle garanzie, e delle connesse controgaranzie, in periodi non emergenziali si presta infatti per essere orientato al disegno di una funzione multi-obiettivo di politica economica, nella quale possono e devono coesistere target di economia industriale, di stabilità bancaria, di politica occupazionale e di coesione tra diverse aree del territorio nazionale. Mentre appare del tutto evidente che — attualmente — la possibilità per gli intermediari finanziari di ricorrere alla garanzia pubblica consente loro di evitare potenzialmente gli accantonamenti aggiuntivi che si rendessero necessari per continuare ad affidare soggetti economici in condizioni di rating peggiorati in tale contesto emergenziale. E anche per attenuare fortemente la crescita prospettica degli NPL.
(4) E, però, al fine di attenersi anche al principio del costo-opportunità della spesa pubblica, nell’ipotesi di utilizzo della garanzia estesa a possibili nuovi impieghi a durata temporale superiore a 6 anni, da parte degli intermediari finanziari, si dovrebbe riconsiderare il costo della garanzia definendolo in linea con il rischio effettivo del mutuatario, come desumibile da un’analisi dell’andamentale, qualora facesse emergere un indubbio ripristino della capacità di autofinanziamento. Alternativamente si potrebbe pensare anche a contributi pubblici idonei a mitigare il costo congruo delle garanzie del factoring pro-soluto, ovvero di quello delle coperture assicurative verso rischi quali losss of profit o business interruption.
(5) Oltre ad avere accolto la richiesta pervenutagli da 440 ceo della corporate America per sospendere, appunto per alcuni mesi, l’entrata in vigore dei dazi su prodotti cinesi. La ragione essendo quella di evitare ulteriori problemi di liquidità alle aziende importatrici statunitensi.
(6) Merita segnalare quella dell’11 Giugno 2018 — una simulazione tutta virtuale e realizzata dall’esercito con piattaforme informatiche – che prevedeva l’intervento italiano in uno scenario di crisi con Fake news – in risposta a una risoluzione Onu per problemi tra due Stati.
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